如何看Circle 上市后股票 CRCL 跌跌不休？

本文作者：皓樂芒@howlemont。发文时间：下午3:33 · 2025年11月20日。

大部分人看 Circle，会先问一句，这家公司到底值不值一个高成长金融科技股的估值。

现实是财报提供地板，监管和地缘金融抬起天花板，叙事与流动性只负责在两者之间吹泡泡制造晕眩感。

Circle 的商业模式其实简单到近乎乏味。2024年它的99%的收入和储备收益来自 USDC 储备产生的利息，比例接近 。

其中合作伙伴像Coinbase 这样的，拿走超过一半的利息分成，Circle 自己留下不到一半。

你可以把circle想成一台巨大的利差机器，一边是七百多亿美元规模的USDC 储备，一边是短期美债和现金，它在中间吃差价。

Circle 的赚钱能力，几乎完全取决于两件事的乘积，那就是“USDC 流通量”和“短期无风险收益率”。

这样的商业模式听上去像极了无聊的窄银行，却在市场上走出了一条极度戏剧化的股价曲线。

2025 年 6 月，Circle 在纽交所上市，代码 CRCL，发行价 31 美元，上市首日收在 83 美元多，募资约 6 亿美元。

此后，Q2 财报交出 6.58 亿收入、2.51 亿利润这样的答卷，USDC 平均流通量 610 亿美元，股价一度对应 390 亿市值，大约是 USDC 当时市值的六成多。

Q3 更夸张，收入和利润都大幅超预期，却在财报后被市场“用力往下按”，因为公司上调了未来的运营成本预期。

这条时间线提醒我们，有时市场是在给“宏观变量与制度位置”的组合下注。单季盈利只是校准点，不一定是方向盘。

真正影响 CRCL 估值弹性的，是它在新的美元体系中的位置。

2025 年 7 月，美国通过并签署了 GENIUS Act，这是第一部专门针对支付型稳定币的联邦法律，为“谁可以发行、必须持有什么储备、如何接受审计和反洗钱监管”画出了边界。

表面上看这只是一套合规规则。更大的含义在于美国决定把“链上的美元”从灰色地带拉进自己的监管体系，用稳币把美元的触角延伸到原来传统银行体系够不到的角落。

在这个框架下，Circle 成了一个很微妙的存在。

一方面，USDC 这样的合规稳定币要接受更严格的储备要求，利差空间和资金运用自由度受到限制，盈利天花板被看紧。

另一方面，GENIUS Act 给持牌发行人盖了章，相当于告诉全球金融结构: 这些是美国默许甚至鼓励的数字美元管道。

对于 Circle 这种从一开始就押注“合规”的公司来说，监管既是枷锁，也是护城河。

视角再拉高一层放到全球美元体系。今天的稳定币，已经不再只是投机者躲避波动的工具。

它开始在阿根廷、尼日利亚这样的高通胀国家给普通人提供“影子美元账户”，开始在跨境贸易里缩短清算时间，也开始在链上的 RWA 产品中扮演结算与抵押物的双重角色。

从这个角度看，USDC 所在的位置，非常接近传统金融史上的“欧美美元市场”和“私人银行券发行时代”，在国家发行的货币与市场自发创造的信用之间搭桥。

在这个图景里，CRCL 的股价不再只是“某家公司的成长故事”，而更像一条关于未来美元形态的概率曲线。

如果合规稳定币在 GENIUS 体系下逐步取代大量离岸美元结算，USDC 和类似产品的体量可能奔着十万亿级别的结算规模前进，Circle 这类基础设施的现金流和制度地位会同步提高。

如果未来美国选择更强硬的央行数字货币路线，或者放宽银行自有稳定币发行，Circle 则要面对监管口味变化与头部玩家挤压的双重压力。

此时，大家心里是不是会冒出一个问号，那么到底该把 CRCL 当什么看。

可以换一种说法: CRCL 是一个把多个维度叠加在一起的“混合金融工具”。

第一层是 USDC 流通量与利率带来的现现金流，这一层接近一个被高度监管的窄银行。

第二层是 GENIUS Act 和各国 MiCA 之类监管框架提供的制度位置，这一层决定 Circle 有没有资格成为“数字美元公共基础设施”的一部分。

第三层是全球对美元资产、安全储备与更高效结算方式的长期需求，这一层和地缘政治、债务周期、各国资本管制相关。

最外面一层是当天的情绪和叙事，哪怕只是一条关于某家支付巨头接入 USDC 的新闻、一份投行把 tokenization TAM 写成十万亿美元的报告、或者一次稳定币监管听证会的标题。

交易 CRCL，其实是在这四层之间做动态平衡。

如果你把它当普通金融股，只盯市盈率和季度盈利，（这个估值也就是20来块，就算30吧），股价在情绪驱动下的剧烈摇摆会显得完全无法理解。（摆到200多块去了）

如果你只看故事，不关心利率和 USDC 存量，就会在利率周期反转和监管节奏的夹击下，被现实不断纠偏。（跌倒80多块来了）

那么换个有意思的角度，CRCL 的长期价值，有点像包含了一个“美元数字化路径”的看涨期权。

USDC 体量和利率，共同决定这张期权有多厚的“内在价值”

GENIUS Act 和各国监管进展，决定这张期权的“剩余期限”和“执行条件”；

媒体叙事、机构仓位与散户情绪，则决定这张期权阶段性的隐含波动率。

结尾留一个可以在心里慢慢发酵的问题给大家。

如果下一代美元主要活在链上，那么，谁来做这条看不见的“数字水管公司”？

Circle 不只是 Circle，是每一个人对未来货币秩序的下注方式。