HashKey Group（1828.HK）上市前全面分析报告

一、引言与基本情况

HashKey Holdings Limited（以下简称“HashKey Group”或“公司”）已于2025年11月底通过港交所上市聆讯，计划发行H股，募资规模初步预计3-5亿美元。公司成立于2018年，是香港首批获得证券及期货事务监察委员会（SFC）虚拟资产交易平台（VATP）牌照的机构之一，目前运营HashKey Exchange、HashKey Capital、HashKey Chain等多个业务板块。

本文依据公司招股书（2025年11月版本）、香港证监会公开信息以及相关市场数据，对其业务框架、财务状况、股权结构、主要业务、市场地位、护城河、HSK代币情况、盈利前景以及上市后股价可能面临的风险进行全面梳理，保持中性立场，仅陈述事实与数据。

二、业务框架概览

公司业务分为三大板块：交易促成服务（Transaction Facilitation Services）：包括零售及机构现货交易、场外交易（OTC）、Omnibus白标服务。

链上服务（On-chain Services）：主要为质押（Staking）、RWA代币化、节点服务。

资产管理服务（Asset Management Services）：通过HashKey Capital管理创投基金及二级市场基金。

2025年上半年三大板块收入占比分别为68.0%、18.7%、13.3%。

三、历史财务数据（经审计）

主要亏损驱动因素：持续高额合规与技术投入
股权激励费用（2024-2025H1累计约6.5亿港元）
自持数字资产（含HSK）公允价值变动损失（2024年-3.99亿港元）
借款利息支出快速上升（2025H1达1.02亿港元）

截至2025年6月30日，公司总资产约85亿港元，总负债约55亿港元，净资产约30亿港元，资产负债率65%。

四、股权结构与主要股东（上市前）

图片来源:https://www.techflowpost.com/article/detail_29370.html

万向系的区块链野心HashKey股东阵容星光熠熠，融合传统金融、国有背景与币圈先锋，体现了“合规+野心”的股东逻辑。

4.1 核心控制人：

鲁伟鼎与肖风鲁伟鼎：万向集团董事长，GDZ International（42.47%）实际控制人。万向系涉足汽车、区块链，早于2015年布局Ethereum。鲁伟鼎视HashKey为“通道工程”，员工股权22.92%由其投票，强化控制。

肖风：董事长兼CEO，XChainX（16.25%）持有者。中国区块链教父，前博时基金总经理，创办万向区块链实验室。肖风推动HashKey从交易所向基础设施转型，其“区块链+金融”理念源于对香港“窗口价值”的洞察。

两人合计超60%，代表万向的战略布局：用HashKey撬动RWA与机构服务，目标万亿级生态。

4.2 传统机构：

Fidelity的合规押注Fidelity通过两基金持股2.9%，罕见于加密公司。Fidelity数字资产部门管理超100亿美金，入股HashKey是为亚洲布局“试验田”。这不仅是资金，更是背书：传统资管认可HashKey的SFC牌照与风控体系。

4.3 上市公司：

Meitu等加密“试水者”Meitu（01357.HK）：社交App巨头，2021年购BTC/ETH超1亿美金，持股HashKey是为深化Web3布局。
Jiufang Zhitou（09636.HK）：金融科技，借HashKey获数字资产敞口。
Hailian Jinhui（002537.SZ）：支付服务，关联交易频繁，持股强化供应链。

4.4 基金与币圈：

退出与生态高榕创投、鼎晖投资等人民币基金，早轮入局，上市是主要退出。高榕专注TMT，视HashKey为“亚洲Coinbase”。币圈中，OKX（0.31%）与EOS投资，提供流动性支持，但比例小，避免监管红线。

上市后预计公众流通比例15%-20%，实际可流通筹码更低（因部分基石/锁股安排）。

五、主要业务拆解

5.1 交易促成服务（68%收入）

2025H1现货+OTC总交易量2,140亿港元，同比下降38%
机构客户交易量占比68%，零售仅32%
Omnibus白标模式快速增长，2025H1通过合作伙伴促成交易量373亿港元（2024H1仅2亿港元）
香港本地零售现货市场份额约75%（2024全年数据）

5.2 链上服务（18.7%收入）

质押资产规模290亿港元（亚洲第一，全球第八）
主要支持ETH、SOL等主流PoS资产
RWA代币化项目仍处于早期，2025H1收入贡献有限

5.3 资产管理服务（13.3%收入）

管理资产规模（AUM）约78亿港元
旗下两只主要基金累计投资超400个项目
管理费率约1.5%-2%，绩效费20%（有高水位线）

六、市场地位与竞争格局

香港目前仅有两家持牌VATP平台（HashKey Exchange与OSL），HashKey在零售现货及OTC领域交易量占优。亚洲范围内，合规交易所仍属稀缺资源，但与Binance、OKX等离岸巨头的绝对交易量相比差距显著。

七、业务护城河客观评估优势因素：

香港SFC完整牌照（1、4、5、7、9号牌）
较早完成机构级风控与托管体系搭建
香港本地法币出入金通道相对稳定

限制因素：牌照地域限制（目前主要服务香港及部分海外机构）
收入高度依赖加密市场交易量
尚未形成明显的规模成本优势

八、HSK代币分析

8.1 HSK基本情况

代币名称：HashKey Platform Token（HSK）
总发行量：10亿枚
初始分配：团队/生态30%、社区/市场40%、投资者15%、基金会15%（具体锁仓安排见招股书）
主要用途：平台手续费折扣、质押挖矿、治理（部分已上线）

8.2 历史价格与流通情况

截至2025年11月底：流通量约2.1亿枚（21%）
当前价格约0.18-0.22 USDT（较2024年高点0.85 USDT下跌约75%）
完全稀释估值（FDV）约1.8-2.2亿美元
实际流通市值约3,800-4,600万美元

8.3 代币经济模型风险点

招股书披露公司持有大量自有HSK，按公允价值计入资产负债表，价格波动直接影响损益（2024年已造成3.99亿港元账面亏损）
剩余约70%代币将在未来3-5年内逐步解锁，存在较大抛压
平台实际使用率偏低（2025H1手续费折扣使用比例不足15%）
缺乏强绑定回购或销毁机制

8.4 HSK未来走势情景分析

乐观情景（牛市+平台交易量大幅增长）：价格可能回升至0.6-0.8 USDT区间
基准情景（市场平稳）：价格在0.15-0.35 USDT宽幅震荡
悲观情景（熊市延续+解锁抛压）：可能跌至0.10 USDT以下总体来看，HSK短期更多受整体加密市场beta驱动，平台自身alpha贡献有限。

九、盈利能力与现金流分析

公司目前仍处于亏损扩大后缓慢收窄阶段。2025H1调整后经营现金流净额为-2.8亿港元，自由现金流为负。公司主要依靠股东借款及Pre-IPO可转债维持流动性，截至2025年6月30日有息负债总额约38亿港元，年化利息成本约8%-10%。在不考虑新一轮牛市的前提下，市场一致预期公司最早2027年才能实现年度盈利。

十、上市后股价风险全面评估

10.1 估值风险

若以2025年预计收入11-12亿港元计算，假设上市估值100-120亿港元，对应2025e P/S约9-11倍。表面看低于Coinbase当前约15倍P/S，但需注意：

Coinbase已连续多个季度盈利
HashKey仍亏损且客户/收入集中度更高
实际可比估值可能更接近2022年低点时的Robinhood（P/S 4-6倍）

10.2 流通性与抛压风险

上市初期流通盘极小（<20%），容易出现短期暴涨
早期投资者（含部分人民币基金）已持有5-7年，存在强烈套现需求
HSK解锁节奏与股票解锁节奏部分重叠，可能形成共振抛压

10.3 业绩波动风险

收入68%直接来自交易手续费及价差，加密市场日交易量波动可达数倍，将直接传导至季度业绩，难以给予稳定PE估值。

10.4 监管与政策风险

香港VATP政策仍处于早期，未来可能收紧或进一步放开，均会影响业务
公司部分客户及资金来源涉及内地背景，政策解读空间较大

10.5 利率与再融资风险

当前38亿港元有息债务需要在未来12-36个月内展期或偿还，若上市后股价表现不佳，可能面临较高成本的再融资压力。10.6 历史可比案例参考OSL（863.HK）2021年上市后最高涨幅约120%，随后回落80%
BC科技集团在熊市中股价最大跌幅超过95%
传统券商新股（如虎证券、富途）上市首年平均波动率60%-80%

综合以上因素，HashKey上市后股价可能呈现“高波动+下行风险偏大”的特征，首年最大回撤50%-70%的概率不低。

十一、总结性陈述

HashKey Group是香港虚拟资产监管框架下最具代表性的综合平台之一，具备牌照、机构服务能力及一定市场份额等优势。同时，公司仍处于高投入、亏损状态，收入高度依赖市场周期，存在客户集中、数字资产减值、代币解锁、债务压力等多重风险因素。

上市将为公司提供公开市场融资渠道，有助于补充资本金、优化负债结构并提升品牌认知度，但并不能直接改变其盈利路径依赖加密市场整体复苏的基本面事实。

投资者需充分关注后续季度交易量、HSK价格走势、利息支出控制以及监管政策变化等核心变量。

（全文完。以上内容仅基于已公开招股书及市场数据整理，不构成任何投资建议。）