纳斯达克向美国证券交易委员会（SEC）提交申请交易所交易代币化证券

一、背景

纳斯达克向美国证券交易委员会（SEC）提交的申请提议修改其规则，以允许在交易所上交易代币化证券，例如股票和交易所交易产品（ETPs），并与传统股票并行。该申请将实现链上结算，同时保留完整的股东权利，包括股息和投票权。

该文件于2025年9月8日提交，与现实世界资产（RWA）代币化的更广泛趋势一致，其中区块链技术用于数字代表传统资产的所有权。这一概念建立在行业先前讨论的基础上。例如，早期的SEC主席Hester Peirce（常被称为“加密妈妈”）以及最近提到的SEC主席Atkins强调了资产代币化的框架。像Robinhood这样的平台已经引入了类似于代币化股票的合成产品（例如差价合约），而Coinbase则在等待SEC的无行动函以进行类似举措。纳斯达克的举动将其定位为进入这一领域的传统主要交易所，可能加速传统金融（TradFi）和去中心化金融（DeFi）的融合。该提案引用了效率提升，例如更快的结算时间（可能从T+2缩短至T+0），如果获批，可能在2026年第三季度看到首批代币化交易。

二、缘由：新监管时代的开端

2.1 纳斯达克提案：技术与操作蓝图

纳斯达克此次提交的规则变更申请，其核心理念在于“同等对待”。根据提案，代币化证券与传统证券将遵循相同的交易、订单执行规则，共享相同的识别码（如CUSIP），并赋予其持有人完全相同的权利和利益。这种“技术上不同但价值上等同”的设计，是纳斯达克向监管机构传递其审慎态度的关键。

提案的另一大亮点在于其对现有基础设施的利用，而非推翻重来。该模式将继续依赖存管信托与清算公司（DTC）进行清算和结算，但为参与者提供了以“代币化形式”或“传统形式”进行结算的选项。这一决定至关重要，它表明纳斯达克旨在将分布式账本技术（DLT）整合到现有、久经考验的金融体系中，而非完全取代之。这种渐进式的、与现有框架兼容的路径，旨在最大限度地降低监管阻力，同时维护国家市场体系的完整性。该提案是纳斯达克长期技术投资的逻辑结果，其Eqlipse交易技术平台早已具备支持股票、ETP及数字资产交易的“多资产”能力。

2.2 演变的美国监管环境：从“执法”到“合作”

此次申请的背景，是美国证券交易委员会（SEC）监管策略的显著转变。此前，在加里·根斯勒（Gary Gensler）担任主席期间，SEC对加密货币市场采取了严格的“执法式监管”策略。根斯勒多次强调，依据豪伊测试（Howey Test），“绝大多数”加密资产都属于证券，并应受到证券法的监管。这种立场导致了多起针对加密公司的诉讼，并使得与加密相关的金融产品（如加密货币ETF）的申请屡次被拒，市场弥漫着不确定性。

然而，情况正在发生变化。SEC新任主席上任后， SEC的重心开始从单纯的执法转向更积极的合作和监管框架的制定。近期，SEC召开了多次加密货币圆桌会议，其主题包括“代币化——资产上链：TradFi和DeFi的交汇点”。SEC专员海丝特·皮尔斯（Hester Peirce）称这一系列会议是“通往加密清晰的春季冲刺”。这标志着 SEC正试图以更开放和建设性的方式与行业进行对话。纳斯达克此次申请的提交时机，正是SEC监管立场发生转变的窗口期，这并非巧合。纳斯达克正利用这一机会，与其说是请求批准，不如说是参与到SEC正在进行的、关于未来金融市场结构的对话中。

2.3 立法推动：CLARITY法案的平行路径

在行政机构层面发生变化的同时，美国国会也在积极推动立法进程。国会通过的《数字资产市场清晰度法案》（Digital Asset Market Clarity Act，简称CLARITY Act）旨在为数字资产市场建立一个明确的监管框架。该法案的核心在于界定SEC和商品期货交易委员会（CFTC）之间的管辖权，将数字资产分为“数字商品”、“投资合约资产”和“合规支付稳定币”三大类。

值得注意的是，纳斯达克提交申请与国会通过CLARITY法案的时间高度重合。这种现象反映出一个更深层次的战略动向：立法者正试图通过法律途径，终结SEC此前“执法式监管”所造成的模糊性，并为行业提供清晰的路线图。与此同时，SEC新领导层也正在通过圆桌会议和规则制定议程来回应这种对“清晰度”的需求$。纳斯达克的提案并非一个孤立的事件，而是一次经过高度计算的行动，旨在利用这一独特的政治和监管机遇。通过在这一关键时刻提出一个与现有框架兼容的、旨在保护投资者的提案，纳斯达克正在与立法和行政机构的政策目标保持高度一致，以成为新监管范式下的首批实践者。

三、推动力量：超越技术的战略考量

3.1 市场与技术创新驱动

理论上，代币化能够带来多项效率提升和功能创新。其核心技术优势包括：

更快的结算速度：区块链技术通过智能合约实现近乎即时的交易清算，有望将传统证券交易的T+2或T+1结算周期缩短至T+0，从而显著提高资本效率并降低交易对手风险。

全天候交易：基于区块链的代币化证券可以在传统市场交易时间之外，甚至在周末进行24/7交易，使投资者能够更迅速地响应全球事件。

部分所有权：代币化可以实现资产的精细化分割，使个人投资者能够以更低的资本门槛购买高价股票的部分所有权，从而降低投资门槛，扩大资产持有群体。

可编程合规性与链上透明度：智能合约可以嵌入自动执行的合规规则，例如KYC/AML检查，确保只有符合条件的投资者才能参与交易。此外，公共区块链上的记录提供了实时的、可审计的交易轨迹，提升了透明度并降低了结算风险。

然而，一些分析也提出了对这些理论优势在实际应用中是否必要的质疑。有观点认为，对于流动性极高、交易量巨大的公开股票而言，代币化可能无法显著提升其流动性，对企业融资的帮助也不大。因此，其真正的价值可能并非在于对现有交易流程的微小效率改进，而在于解锁代币化资产在去中心化金融（DeFi）生态中的全新用例。

3.2 战略与竞争驱动
纳斯达克的此次申请，是在全球金融中心和交易所集团的激烈竞争中做出的战略选择。这是一场争夺数字资产时代领导权的全球竞赛。

表1：全球主要交易所的代币化战略比较

如上表所示，纳斯达克的提案与其全球竞争对手（如德意志交易所和SDX）的策略形成对照，但又存在共通之处。这些传统金融机构都没有选择拥抱完全去中心化的公链，而是选择在受监管的、许可式DLT网络或与现有基础设施深度整合的框架内进行创新。

同时，纳斯达克也面临来自国内加密原生平台的直接竞争。例如，美国最大的加密货币交易所Coinbase也公开表示正在寻求SEC的批准，以向其客户提供“代币化股票”。这种来自新进者的竞争压力，是纳斯达克选择主动出击、抢占监管合规赛道先机的重要原因。

3.3 机构投资者需求与RWA代币化趋势

此次申请也直接回应了市场对“现实世界资产”（Real World Assets，RWA）代币化的强劲需求。RWA代币化是金融行业的一大趋势，旨在将股票、债券、房地产等传统资产通过区块链技术上链。越来越多的机构投资者和传统金融公司（如贝莱德、富达）正在积极探索这一领域。

代币化证券为传统投资者提供了一条受监管的、进入加密世界的通道，也为加密投资者提供了一条无需离开链上生态即可获取传统资产风险敞口的途径。这种双向的通道，使得代币化证券能够作为DeFi协议中的高质量抵押品，用于借贷、赚取收益或提供流动性，从而开辟全新的金融机遇。

四、通过可能性：一项平衡的评估

4.1 有利于通过的因素

“负责任的”渐进式方案：纳斯达克提案的核心优势在于其审慎的设计。它并非要求SEC批准一个全新的、未经测试的清算和结算体系，而是将代币化技术作为一种新的交易和结算形式，整合到其现有的、受DTC信任和监管的基础设施中。这种“负责任的”做法最大限度地降低了SEC对系统性风险的担忧。

与监管对话的高度一致性：此次申请的时机，恰好与SEC正在进行的、关于加密和代币化的公开圆桌会议以及其新的规则制定议程高度契合。纳斯达克此举可以被视为对SEC寻求监管清晰度信号的积极响应，而非对抗。

明确的投资者保护立场：纳斯达克在提案中明确承诺，其代币化证券将拥有与传统证券“完全相同的物质权利和特权”，并拒绝将仅提供价格风险敞口的“合成”产品视为等价物。这直接回应了监管机构对投资者保护的长期担忧。

4.2 潜在的障碍与风险

遗留的法律与操作模糊性：尽管纳斯达克提案已尽可能地降低风险，但代币化证券的法律框架仍处于起步阶段。诸如资产托管、区块链交易的不可撤销性、以及智能合约在传统法律体系下的适用性等问题，仍可能成为监管审批的阻力。

管辖权之争与立法不确定性：虽然CLARITY法案旨在提供清晰度，但其仍处于立法阶段，尚未成为正式法律。其最终版本可能会引发SEC和CFTC之间的管辖权之争，或导致新的监管复杂性，进而延迟任何相关申请的审批进程。

市场需求与实用性的质疑：批评者认为，对于个人投资者而言，当前股票交易已基本实现免佣金，且现有经纪商已提供高水平的安全性和透明度。在缺乏明确的额外优势的情况下，代币化股票的真实市场需求可能不如其支持者所宣称的那样高。

表2：纳斯达克提案获批可能性的评估

4.3 获批可能性的结论

综合评估，纳斯达克此次申请获得批准的可能性被评估为中等到偏高。其最大的优势在于，该提案不是对现有体系的颠覆性挑战，而是一项“负责任的”、旨在渐进式融合的创新。通过将代币化技术嵌入久经考验的传统基础设施中，并与监管机构正在进行的对话保持步调一致，纳斯达克为SEC提供了一条清晰、可控的路径，以在不牺牲投资者保护和市场完整性的前提下，拥抱数字资产的潜力。然而，最终的决定仍将取决于SEC在应对法律模糊性和潜在风险方面的决心。

五、对加密行业的短期与长期影响

5.1 短期影响（获批后12个月内）

监管清晰度与合法性：如果该申请获得批准，它将成为一个划时代的监管先例，为其他传统金融机构如何与区块链技术互动提供了一个明确的蓝图。这将极大地提升整个数字资产行业的合法性，并可能催化SEC和其他监管机构加速制定更多针对不同数字资产类别的规则。

市场情绪与机构资本流入：获批将向市场发出一个强烈的积极信号，即美国顶级金融机构正准备在监管框架内大规模采纳区块链技术。这可能吸引新一波机构资本进入数字资产领域，并引发一场“向合规项目靠拢”的趋势。

对加密原生公司的影响：纳斯达克的举措对加密货币原生公司而言，既是机遇也是挑战。尽管它可能导致更严格的上市要求和信息披露规则，但同时也为它们提供了一个进入主流资本市场的合法途径，可能加速更多加密相关公司的上市进程。

5.2 长期影响（未来5年以上）

传统金融与去中心化金融的深刻融合：纳斯达克模式的成功将加速TradFi与DeFi之间不可逆转的融合进程。未来的金融体系将不再是“非此即彼”的，而是一个混合型生态系统，其中传统资产的交易、清算、结算和托管将由数字原生基础设施来支持。

新一代金融产品的诞生：代币化证券将成为DeFi生态中的重要基础资产。它们可以被用作高质量的抵押品，用于去中心化借贷、流动性挖矿和收益生成等新应用中，从而释放出巨大的链上资本。这将极大地拓展DeFi的边界和规模，使其不再局限于加密原生资产。

市场基础设施的结构性演进：长期来看，这一倡议可能引发美国金融市场基础设施的根本性重塑，从清算、结算、托管到市场数据和监管，都将以分布式账本原则为核心进行重新设计。

同时，该融合过程也伴随着一个深刻的哲学张力。去中心化金融的核心理念是无需许可、抗审查和去中介化。而纳斯达克的提案本质上是一个在受监管的、有许可的框架内运作的中心化模式，它保留了DTC等关键中介机构的作用。

如果这种“受监管的”代币化模型取得成功并成为机构采纳的主流路径，它可能在技术上采纳区块链，但在哲学上却并未完全接受去中心化。这可能导致一个未来：即有许可、私有链主导机构空间，而真正去中心化的公共协议则可能被边缘化，成为一个仅供小众使用的利基市场。这种对实用主义的胜利，可能会被视为对最初加密货币运动激进愿景的哲学性挫败。