熊市需要的是耐心现金勇气以及对最糟糕情况的有计划的准备

本文作者:硅谷王川。发文时间:2019.4。标题为编者编的。

熊市需要的是耐心现金勇气以及对最糟糕情况的有计划的准备
美国股市的标准普尔500指数,2022年六月十四号收盘在 3735点,从一月份的最高点下降了接近 23%,已经进入熊市。以下文字来自笔者 2019年四月在内部投资群里做的分享,略有删改, 现公开发表。

先给大家推荐几本书:

作者 William Bernstein:

1)Rational expectations, asset allocations for investing adults ;

2) Master of the word: How media shaped the world from the Alphabet to the Internet。

这个作者很有意思, 1948年生,原来有化学和医学博士学位,做神经科的医生。后来八十年代开始专注自己的投资,然后写了不少投资和资产配置方面的书籍。我最近读了他的一系列书籍,觉得有些观察非常深刻,有比较大的共鸣,和自己过去二十多年的实操经验比较接近,所以拿出来和大家分享。

今天分享的提纲是, 总结一下就是:

资本市场,坏的时候要比想象更坏,要坏很多。

Bernstein 原话:为了应付这种最坏的情况,你必须有 “耐心,现金和勇气”, 按照这个顺序。(you must have “patience, cash and courage” and in that order. )

(1) 究竟会有多糟糕?

我在大约两年前,曾在群内做过分享,关于美股指数投资 (如 S&P 500 指数基金) , 二十多年来长期年化回报在从 9-13% 之间。

大的指数基金如 SPY 等, 有个内在的优势,它会自动调整仓位,优胜劣汰, 把坏公司踢掉,好公司加进来。所以如果你没有客观不带感情色彩的调整仓位的能力,那还不如买指数基金。

有些人会说,既然指数基金长期回报这么好,那我就闭着眼满仓指数基金,  什么都不管,长期持有好了。实际操作上没有那么简单,指数基金也会有 50%甚至更高的价格下跌,如果你资产缩水这么多,内心可能崩溃,可能会不断质疑“长期持有”这个理念的有效性,然后因为生活压力,往往在最不利的时间,把仓位平掉了。

很多人完全高估了自己对于风险的承受能力,嘴上说理解了,即使市场下跌 50%, 也不会慌,但实践上, 真正到这一天,还是会慌。大家都有这个阶段,这基本上就是人性。

风险有多种定义,在学术界,风险被定义为股票的波动率, 所谓 standard deviation. 这个模型有一个重大缺陷,就是在最坏的情况下,不能准确描述实际情况。

William Bernstein 对风险的定义,就是“在最糟糕的时候,最糟糕的回报” (bad return at bad times) 。

这个糟糕的定义,不是说世界末日来临,而是指市场出现价格严重失衡扭曲的现象,可能扭曲程度和持续时间超过大家想象,即使长期仍然看好,但大部分人无法在这种冲击中生存,无法坚守正确的策略。

糟糕的可能性有几类:

第一类,长时间的通货膨胀, 导致现金和债券相对贬值,股票也相对表现不佳。这在美国七十年代, 中国四十年代,德国二十年代还有很多拉美/东欧/中东/东南亚等国家都有发生。

第二类,长时间的通货紧缩,经济萧条,股票损失一塌糊涂,很多债券违约赖账,只有少数政府债券回报不错可以保值。这在整个西方世界三十年代,2000-2003年, 2007-2009 年间,日本过去三十年,都发生过。

第三类,属于政府通过税收或其它政策,强行剥夺或者低价赎买公民资产, 还有战乱, 等等, 这在全世界范围内,过去一百年也常有发生,但这个就不在今天讨论范围之内。

除了美国股市 1929年 – 1932 年期间指数下跌 90% 的 大熊市,大家熟知的 2001-2003 年美国的熊市,2008年全球金融危机以外, 过去五十年还有:

1/ 还有 1973年初到 1974年底, 因为中东的战事和石油危机,美股大盘下跌 48%, 整个西方世界股指下跌大多超过 50%。

2/ 1987年十月, 美股大盘一天下跌 22%, 从八月高点到十月最低点,大盘下跌 34%。有些小的券商因为这个巨大波动而一天内就破产。

3/ 2010年五月六号美股的 flash crash, 道琼斯指数十分钟内下跌一千点, 有些 ETF 流动性突然消失,几分钟内下跌 20%, 30%, 甚至 40%,虽然半个小时后大多反弹回来,但 很多投机者设了 stop loss order, 结果瞬间就被强平收割了。至于期货炒家,裸卖 option 的玩家, 更是几分钟内就玩完。

4/ 瑞银的有个指数基金,代码 XIV, 是做空波动性的策略,之前一直表现不错,看上去是白捡的钱,2018年二月六号,两天之内下跌 93%。最后这个 ETF 几天后 清盘。

5/ 2011 年 瑞郎突然对欧元贬值, 2015年又突然对欧元升值 (期货市场瞬间上涨 30%), 把一些几十年的老店和基金一天内,搞破产关门。

6/ 日经指数从 1989年历史最高点 38957, 一路下跌到 2003年的 7800 点,十四年下跌幅度达到 80%。

7/ 香港恒生指数从 1973年初的 1800点以上,一路下跌到 1974年十二月的 180 点以下,两年之内下跌 90%, 到 1980年底时才回到1973年的新高。1997年八月,香港恒生指数最高到 16860 ,  到 1998年八月最低时跌到 6500 点 (P/e 比值只有八倍),当时国际炒家放风,想通过同时做空股市和汇市,把指数打到 4000 点, 结果最后香港政府八月份直接从 6700 点开始出手干预买股票,终于挽救了危局。没有精神物质准备的投资者,在这种环境下根本没有办法挺住。

8/ 台湾股票指数,87年初还是 2300点,后涨到 1990年初最高的 12495 点,涨幅达六倍之多。两年内又跌回三千点以下, 跌幅接近 80%。将近三十年后,现在股指在 10641 点, 还没有超过三十年前的最高点。过去三十年内,台湾股指下跌幅度超过 40%的熊市有五次。

9/ 上面列举的都是指数, 很多个股在危机时下跌幅度达 80%, 90%, 95%甚至更多, 还有第三世界国家的各种经济危机股灾,更是司空见惯。

没有任何人,即使是最高层的人,或者自以为掌握全面信息的人,可以准确预测短期的走势。最近的例子,即使是美国财政部长  John Paulson, 在2008年九月份让 Lehman Brother 破产时,也没有预测到这个做法会导致 commercial paper market 突然冻结,引起全球金融海啸,整个市场指数半年后下跌将近 50%。

凡是投资上的新手,不管以前在别的行业有多成功,不管有多少钱,遇到一次这种熊市,因为心理上/思维模型上/资金上没有准备,很容易把一辈子的积累,短时间内全部亏光。而且在别的行业上的成功者,会有一种大干快上雷厉风行的心态,运用到投资上,往往会有反效果。

(2) 投资者的分类

伯恩斯坦把参与市场的投资者分为三类:

第一类是简单粗暴型,跟着消息炒作,往往在牛市接近末尾时大买,到底部时恐慌卖掉。这是没有经验的投资者的典型特点。

第二类是简单成熟型,有一定资产配置策略,市场跌了就去捡便宜, 高了就会卖掉一部分。他们读了很多书, 好比飞行员接受培训,运行了飞行模拟器很长时间。但是如果真正极度恐慌的大熊市,原来以为自己可以守住,但也会惊慌失措,然后被迫抛售卖掉。这就好像飞行员的新手,真正去开飞机时,遇到非常极端的紧急情况,无法控制情绪,飞机坠毁。大部分稍微有些经验的投资者,属于这种类型。没有亲身经历过一个,甚至两个完整经济周期的人,都不能说自己在实操中可以经受熊市的考验, 都只能说还是在飞行模拟器上玩。即使在 2009年市场大跌 60%时的情况下勉强生存下来的投资者,如果下次来一个下跌 70%, 持续时间更长的熊市,也同样可能出问题。

大部分情况下,市场波动率比较小,在一个平衡点附近温和的波动,大家都是低买高卖,皆大欢喜。

实践上, 大家完全高估了自己心理上 (tolerance) 和实力上 (capacity) 对风险的承受能力。

这里面最微妙的一点,就是, 大部分人口口声声说 “别人恐惧时我贪婪”, 当市场下跌 5%, 10% 时这么说,不断买进, 但是市场下跌 20%, 30%的时候,就开始自我怀疑。当市场下跌 40%, 甚至 50%的时候,大家都因为子弹用光,集体恐慌抛售,原来言之灼灼的逻辑和理性全部抛在一边,已经没有贪婪的本钱了,想贪婪也没有能力贪婪。

普通情况下,市场下跌到一定程度,估值便宜的时候抄底,高的时候再抛售,可以赚钱。但是在极端情况,当下跌突破某个临界点时,一些使用这种策略的基金本来赚钱的不赚了, 被迫清仓, 而这种清仓又加剧了下跌,亏损加大,导致客户撤资, 这种负反馈回路发生得十分迅速,会导致那些以为自己可以坚持策略的人 (“简单成熟型”)也跟着恐慌,价格可以下跌到十分荒谬的程度。

同时,在经济下滑的时候,很多人因为自己在实业的生意上,收入减少,债务压力大,雪上加霜,或者丢失工作,甚至要被迫在最坏的时候,以最低廉的价格,被迫抛售资产。不是不想坚守策略,而是实在没有能力坚守了。

“坏的时候比想象更坏”, 可以理解为负反馈回路 (negative feedback loop) 突破临界点,到了极致,远远超过以前大家习惯的平衡态附近的小幅波动。

Bernstein 说:长期看,投资长期成功的最重要决定因素,是当街上血流成河时,你手上还有多少现金。因为往往在这个时候,你会丢掉工作,需要钱去买便宜的股票, 或者从你的破产的邻居那里购买那幢垂涎已久的豪宅。

再重复一遍:“长期看,投资长期成功的最重要决定因素,是当街上血流成河时,你手上还有多少现金。”

这个说起来容易, 执行起来很难,需要经过几个经济周期后,才能真正理解这里面的挑战。坦白的说,大部分群友经历中过去三十年经济都是在上行,尤其是1998年亚洲金融危机之后的二十年,一路上行,中间偶尔有些扰动,但很快又回来了,所以从个人经历上,大部分人很难想象一个有几年时间的极度萧条的资本市场的场景。

现在市场上很多投资者, 尤其是2009年金融危机之后,过去几年业绩还不错的基金经理,他可以有很多方法论,但思想上对一个极为凶猛的熊市的风险实际上是没有任何准备的, 因为有些事情他觉得不可能发生,也不可能理解。

这个事情,不亲自经历几个完整的经济周期,无法真正理解。一次强平, 就可能造成 50%以上的损失,要两倍的回报才能弥补。如果造成 90%的损失, 要涨十倍才能回来,基本上就是把几十年的积累给搭进去了。但是受损后,很长时间心灵的创伤无法恢复,整体两倍,十倍的回报,是可遇不可求的。

如果不能够在心理上,和行动上做好计划和准备,普通人容易成为在熊市底部被迫抛售的牺牲品。

第三类投资者,我把他称为“冷酷成熟型”, 他们有一个长期性的策略,而且会采取非常具体明确的措施来严格执行。要严格执行, 需要不断问自己这样一个问题:

如果真的遇到一个长达三年以上的熊市,从最高到最低点指数下跌 90% (如美股在 1929-1932年, 港股在 1973-1974年), 我在心理上,生理上和财务上是否可以严守纪律, 是否准备好一个书面的计划,严格执行?

要避免这种情况发生,一定要准备一个书面上的预案, 即使大盘下跌 50%, 60%, 甚至像美国 1932 年那样下跌 90% 的 时候, 甚至持续时间长达三年,四年, 五年时,仍然有现金,仍然可以不慌不忙, 按原计划继续调整资产配置。

即使是传统意义上的一半股票 / 一半现金债券 ( 50% stock / 50% bond) 这种看似保守的配置,在真正凶险的熊市面前,比如股票跌了70%以上,那么整体资产缩水 35%,很多人精神上还是扛不住。

Bernstein 提出一个建议,就是把你未来生活支出的费用, 严格分离出一部分,神圣不可侵犯,完全不能碰,不能冒任何风险, 只能放在最安全的银行存款或者国债里面。

如果是年龄已经超过五十岁的人,这个资金量应当至少可以轻松支付未来二十到三十年的生活费用。年纪轻的人,这个资金量会相对小一些。但是一定要冷静的自省,写个书面的计划,给自己划一道红线,把这部分神圣不可侵犯的资金,严格隔离出来。

投资的目的不仅是要优化回报多赚钱,而且要避免在贫穷中死去。1998年对冲基金“长期资本”差点破产的时候, 巴菲特有评价:“To make the money they didn’t have and didn’t need, they risked what they did have and did need”. (为了赚他们不需要的也没有的钱,他们用自己已经拥有和需要的钱去冒险 )

第三种投资者和其他人的区别是,不仅有足够多的耐心,不仅有足够多的现金,不仅在血流成河时可以有勇气买入。而且,因为对金融市场的历史有一定理解,知道极为凶险的熊市不可预测,但熊市迟早回来,肯定会来,所以会给自己准备一个书面计划,有预案,等这一天来临时,可以不慌不忙的,耐心的,按照当年准备好的预案不折不扣的执行。

而其他人,危机来时,没钱了,因为没钱也没胆了,或者还有钱有胆,但因为不理解熊市的特点,应对缺乏章法,所以还是抓不住机会。

(3) 机构投资者和量化策略

伯恩斯坦的书中提到一个现象: 过去几十年,大的机构投资者掌管的资金越来越多。当某一种量化策略的因子 (factor) ,长时间产生负回报的时候,很多没有耐心的投资者就会从这些机构资金池里赎回资金,这会导致一个连锁反应,导致负回报越来越糟糕,到最后,”最悲观那一刻” 的时候,往往当某个策略未来回报可能非常高的时候,机构投资者可以使用的资金反而是最少。

这种策略的例子包括 :

做空低利率货币,买入高利率货币 ;

跟风投资 vs 基本面投资;

增长型投资 vs 价值型投资因子 (growth investing factor vs value investing factor )

等等。

我自己总结,历史上各行各业里,尤其是金融行业里,可以看到这样一种循环:

某个量化策略被发现有效

-> 更多人参与套利,形成一个正反馈回路 (positive feedback loop),参与初期,量化策略回报更高

-> 参与人多到一定程度,回报开始慢慢下降

-> 为了维持回报,大家开始加杠杆,但回报仍然无法显著提高

-> 某种外界扰动,导致少数人开始平仓,终止这个策略,所有使用策略的投资者都开始亏损。外界扰动只是表象,并不是反转的本质原因。反转的本质原因,是参与策略的投机者已经饱和了。

-> 过了一个临界点,大家纷纷夺门而逃,被迫去杠杆,所有策略使用者在很短时间内遭到巨大损失

-> 甚至有人开始落井下石,用反向策略加速其崩溃。

-> 到最后,所有策略的使用者都遭到巨大损失,甚至有相当长时间窗口价格到了极为荒谬的程度。比如有的无负债的公司股价远低于现金,加州州政府的有免税福利的债券利息在 2009年初的时候高达 9% (等价于普通债券的 14%的利息) ,垃圾债券利息都到20% 以上,等等 。

-> 人们纷纷谴责这种策略的愚蠢无效,但是这往往意味着从这个点开始,这个策略在未来的长期回报可能又会不错。

但是因为大部分时候,大家不可能都有全面正确的信息,所以实操时,大多数时候很难知道自己在周期的哪个位置。所以脱离周期,孤立的讨论,说某个策略如何如何有用,是非常危险的,可能给人以虚假的自信。

这里面最危险的是,某个基金对自己择时的能力非常有信心,觉得自己有能力在策略失效之前离开,然后就加杠杆,然后某一个它没有能力看到的外部扰动,突然引起反转,造成这个策略的迅速失效和巨大亏损, 完全没有时间来得及撤离。

很多做投资的人,尤其是四十岁以下的,没有经过真正的周期,没有经受过真正严重经济萧条的打击,很多事情你跟他说,他是不会信的。要么是反唇相讥,要么口头上说信了,还是没有真正理解潜在风险的严重性, 没有做好精神/物质上的准备。

老的危机结束后,大家往往有所防备,所以不会简单重复。如果以历史为鉴,未来的危机, 可能出现在大家想不到的地方, 想不到的方式爆发。所以不能有任何预设立场, 认为这不可能发生。

降低风险没有其他捷径:只有提高无风险资产 (如现金和国债)的比例。

能够对意想不到的熊市和波动有预案, 有充分思想和资金准备, 才可以做到真正的别人恐惧我贪婪,这就已经完成成功一半了, 因为这时你做的任何投资,往往都是打了很大折扣。而没有人和你竞争。

另外就是不要去做空。做空的挑战一是时间踩不准,二是回报/风险不对称,三是市场反转后长期踏空, 毕竟整体看,美国市场是牛长熊短。

实业家的成功,主要靠对外去打拼奋斗,去尝试和行动。投资者的成功,很大程度上要靠对内的,对于自己的贪婪/恐惧心态的反人性的严格控制。这两种思考行为模式,常常是有些矛盾的。拿别人的钱,而非自有资金的投资者, 比如 VC/PE 投资者,本质更接近实业家, 需要频繁主动出击,因为如果亏了,一般也不会损失自己的钱,所以投资心态和方法不太一样。我这里主要是指拿自有资金投资的人。

自有资金投资者在短期信息的搜集的准确度和迟滞上,无法和专业基金较量。

但是自有资金投资者的一个最大潜在优势是,就是没有回报的压力,可以选择什么都不做,可以等待很长时间,可以非常耐心。这是 VC/PE 投资者还有对冲基金经理所不具有的优势,在非常糟糕的熊市时,这可能是重大优势。因为大熊市时,机构投资者的资金来源枯竭,甚至要撤资,往往被迫要清盘,完全没有选择。

最后再总结一下, 两句话:

1/ 长期看,投资长期成功的最重要的决定因素,是当街上血流成河时,你手上还有多少现金。

2/ 耐心,现金, 勇气, 和对最糟糕情况的有计划的准备,其它都是备注。

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