本文作者：Murphy@Murphychen888。发文时间：上午11:35 · 2024年6月23日

在6月15日的推文的最后，我提到“如果大家有兴趣的话，可以在下一次推文中尝试从链上数据的角度做个测算，如果衰退来了（失业率暴涨，亡羊补牢式的降息），#BTC 在极端情况下可能会下跌到什么程度？”

按当时看似乎大家对此兴趣并不大，所以也就搁置了。没想到最近有好几位小伙伴问我这个问题，好吧，欠下债总是要还的。今天我们就来尝试推演一下。最后的数据结论和大乐@DL_W59以及文中所引用的S兄@Trader_S18的观点并不完全一致，也算给大家多一个参考吧。（由于要把逻辑讲明白，本文后半部分会涉及到一些专业名词和释义，可能会比较干，影响阅读体验，小伙伴们请见谅）

总体逻辑就是依据链上行为分析和历史数据为参考，从两个方面来评估。

🔹方法一、从STH-MVRV（短期持有者）的角度

短期持有者是牛熊转换的重要参与者，因此STH-MVRV的表现在牛市周期中具有极其重要的参考价值。我曾经用2篇推文的篇幅详细讲解过其原理和作用，新来的小伙伴可以参考以下链接，此处我就不在累述了。

关于STH-MVRV 在牛市的作用详解可以参考一下链接：
https://x.com/Murphychen888/status/1780825849962590374

关于STH-MVRV 在历史上重要表现可以参考一下链接：
https://x.com/Murphychen888/status/1781342103639130544

众所周知，在上一轮周期中出现过2个令人生畏的黑天鹅事件，也引发了 #BTC 价格的暴跌。通过下图我们可以看到，3.12事件发生时，STH-MVRV最低到了0.59；5.19事件发生时，STH-MVRV最低到了0.67。意味着3.12时STH（短期持有者）平均浮亏41%，5.19时STH（短期持有者）平均浮亏33%，可以看出当时的市场是有多么的惨烈。

312和519的STH-MVRV值

在本轮周期中，也出现过3次令人印象深刻的市场投降事件：
1、2023年3月10日硅谷银行暴雷，BTC价格从25,000美元跌到20,000美元，期间STH-MVRV最低到1.02；
2、2023年6月5日币安被SEC起诉，BTC价格从30,000美元跌到25,000美元，期间STH-MVRV最低到0.95。
3、2023年8月17日有报道称SpaceX出售价值3.73亿美元的BTC，引发多头杠杆清算，期间STH-MVRV最低到0.91；

2023年三次暴跌的STH-MVRV值

把这些特殊事件下的STH-MVRV值，对应到当前BTC的价格分别如下：
STH-MVRV 0.59 = $37,979
STH-MVRV 0.67 = $43,129
STH-MVRV 1.02 = $65,659
STH-MVRV 0.95 = $61,153
STH-MVRV 0.91 = $58,579

不知大家发现没，当市场走出熊市底部区间后，我们就可以通过STH-MVRV的表现来评估市场情绪的波动。STH-MVRV回撤幅度的深潜，也反映了引发BTC价格下跌事件的影响力的大小。

比如2020年新冠疫情席卷全球，这是一次对人类生命健康的严峻考验，在生存危机面前谁也无法再有心思考虑生命以外的东西，包括投资。3.12事件对风险市场的冲击相当于一次9级地震，我认为本轮牛市周期中，以目前可以预计的情况看，再次出现同等级别（影响人类生存）黑天鹅事件的概率几乎为零。因此，可以推测STH-MVRV不会到0.59，即BTC的价格不会到$37,979（可以忽略）；

5.19事件的起因是中国政府清退挖矿企业所引发的恐慌性事件，虽然也是黑天鹅，但不至于到“性命攸关”的程度。因此STH-MVRV最低到了0.67，明显要好于3.12时的情况。因此，我认为如果因美国经济衰退而引发的风险市场震动，其最大程度也就类似5.19的级别了。如果以此为衡量标准，那么本轮牛市周期BTC价格回撤的极限值就在$43,129左右。

而当前市场对美联储降息时间的推迟以及年内可能只有1次降息的预期，给加密市场所带来的冲击应该也就和“硅谷银行暴雷”、“币安被FUD”等事件差不多等级。因此我仍然维持在上一篇长推文中的观点，即BTC会在C1和C2（即60,000-64,000美元和66,000-70,000美元）区间做宽幅整理的概率更大。

截止到6月21日，STH-MVRV为0.99。在牛市进程中，STH-MVRV低于1的时候通常都是机遇大于风险（仅对BTC而言，不包括ALT）。

🔹方法二、从市场公允价格算法的角度

我们首先需要引入一个新的概念，即“真实市场公允价格（TMMP）”，它的算法和原理如下：

TMMP =（Realized Cap -Thermocap）/ (Liveliness x Circulating Supply)

在这个公式中有3个基础概念需要了解：
🔸1、Realized Cap：
是每个UTXO按上一次移动时的对应的价格进行估值，将网络中所有未花费的UTXO的价值进行累积求和，得到 Realized Cap。因为它考虑了每个比特币的最后移动时间和价格，从而更准确地反映出真实流入到BTC市场的总资本投入。

🔸2、Thermocap：
也叫安全支出总额，是矿工获得所有区块奖励（包括区块奖励和交易费用）时的美元价值总和。

🔸3、Liveliness：
是Coin Days Destroyed与所有生成的Coin Days的比率。
Coin Days（CD）：是通过将每个比特币持有的天数乘以其数量来计算的。一个比特币持有一天等于一个Coin Day。
Coin Days Destroyed (CDD)：当比特币被花费时，其持有的Coin Days被销毁。即Coin Days Destroyed是所有被花费的比特币的Coin Days的总和。

TMMP算法的分子是将Realized Cap减去Thermocap，即表示把流入到BTC市场的总资本中支付给矿工的部分从市场的一般成本基础中扣除。分母是将Liveliness乘以流通供应量，即表示当前所有活跃BTC（被花费）的数量。

它涵盖了所有链上活跃的筹码，包括ETF，鲸鱼，交易所转入转出等等，并剔除了矿工部分，且不包括长期睡眠或丢失的筹码。因此把TMMP作为评估活跃投资者在二级市场上购买BTC的链上成本基础，是分析师寻求投资者链上持有最准确的均值回归模型之一。

TMMP与BTC价格对比

如上图所示，蓝线就是TMMP，灰线是BTC价格；每当BTC价格站上蓝线意味市场已经走出熊市，进入牛市周期。尽管在此之前会有假突破，但最终形成有效突破后，BTC的价格几乎不会再低于TMMP，即便在5.19黑天鹅事件发生时也是如此。但3.12是唯一的特例，它让BTC在进入牛市周期后的价格又再次低于TMMP。

到了牛市末期，一旦BTC价格跌破TMMP，意味牛市结束。也就是说，只要还在牛市周期内，BTC的价格不会低于TMMP，除非发生超级黑天鹅事件（影响人类生存的级别）。

TMMP模型评估的“真实市场公允价格”

截止到6月21日，TMMP模型评估的“真实市场公允价格”是44,940美元。也就是说，即使发生类似5.19级别的黑天鹅事件，BTC价格回撤的极限值也将在$44,900左右。这个价格和前文中用STH-MVRV评估出的极限值$43,129比较接近，因此我认为这是一个值得参考的数字。

综上所述，我们可以得出一些结论：
1、在不发生超级黑天鹅的前提下，接下来BTC即使受到其他宏观因素影响，回撤的极限值将不会低于43,000-44,000；
2、所谓超级黑天鹅，其影响力必然是达到对人类生命发起挑战的重大级别（比如俄乌打核战）；显然“美国经济衰退”还不够级别。
3、既然是极限值，就表示“大概率不会到”，而不是“可能会到”。
4、以上分析的时间段是在牛市周期，如进入熊市STH-MVRV和TMMP的极限标准将会失效；